山東高速發(fā)布對外投資公告，其主要內容為：
公司全資子公司——投資公司利用自由資金3000萬(wàn)元投資設立項目公司——濱州環(huán)保公司，由其采用TOT方式受讓濱州市高新區南城污水處理廠(chǎng)區內日處理污水量2萬(wàn)立方米的項目設施及附屬資產(chǎn)，受讓價(jià)格為2000萬(wàn)
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山東高速4.68+0.010.21%興蓉投資0.00+0.000.00%洪城水業(yè)14.13-0.05-0.35%元人民幣，并投資1000萬(wàn)元對污水處理設備進(jìn)行技術(shù)改造，使出水水質(zhì)達到“城鎮污水處理廠(chǎng)污染物排放標準”的一級B標準。
濱州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區管委會(huì )將授予濱州環(huán)保公司上述污水處理項目的特許經(jīng)營(yíng)權期限為30年。
濱州環(huán)保公司對其被授予的特許經(jīng)營(yíng)權具有獨占性。在污水處理廠(chǎng)處理污水量達到5萬(wàn)方設計規模后，濱州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區管委會(huì )方可在濱州高新區興建其他污水處理廠(chǎng)。
事件評論
第一，我們認為此次項目受讓價(jià)格偏低
TOT模式是政府將城市環(huán)境基礎設施租賃給投資者以回收設施建設資金的一種方式，對項目公司而言，盡管投資回報率會(huì )略低于BOT模式，但收購方能否取得較為理想的凈資產(chǎn)收益率，關(guān)鍵在于項目交易價(jià)格。
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我們認為，濱海環(huán)保此次的受讓價(jià)格偏低，原因主要有三方面：（1）受讓價(jià)格低于賬面價(jià)值。山東濱州南城污水處理廠(chǎng)07年初開(kāi)始試運營(yíng)，設計規模為日處理污水5萬(wàn)噸，分兩期建設，一期工程設計規模為2萬(wàn)噸/日，以滿(mǎn)足近期污水處理的需要。濱州市南城污水處理廠(chǎng)項目占地66700平方米，總投資3308萬(wàn)元，其中國內貸款2240萬(wàn)元，自籌資金占1068萬(wàn)元。若折舊按固定資產(chǎn)率6%提取，目前的資產(chǎn)價(jià)值在2500萬(wàn)元左右，比濱州環(huán)保公司2000萬(wàn)元的受讓價(jià)高出25%；（2）受讓價(jià)格低于市場(chǎng)價(jià)值。統計顯示，“十一五”期間，我國環(huán)?？偼顿Y額年均復合增長(cháng)率16.9%，其中水污染治理投資額年均復合增長(cháng)率達18.8%，目前一座日處理能力為5萬(wàn)噸的小型污水處理廠(chǎng)，投資高達幾千萬(wàn)到上億元。而且，國內污水處理業(yè)發(fā)展空間廣闊，是水務(wù)市場(chǎng)的主要增長(cháng)點(diǎn)，投資價(jià)值有望日益增強。“十二五”期間，污水處理市場(chǎng)將從大城市向城鎮延伸，污水處理量的復合增長(cháng)率將達到10%左右。同時(shí)，濱海環(huán)保又擁有濱州南城污水處理項目的壟斷經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢，在污水處理業(yè)務(wù)日趨緊俏的預期下，濱州南城污水處理廠(chǎng)雖然規模小，但其市價(jià)也不會(huì )僅有2000萬(wàn)元；（3）受讓價(jià)格低于市場(chǎng)上其他污水處理TOT項目的收購價(jià)。通過(guò)比較近幾年光大國際、洪城水業(yè)、北控水務(wù)和興蓉投資的污水處理TOT項目的收購價(jià)格，我們依然可以看出山東高速旗下的濱州環(huán)保公司此次南城污水處理廠(chǎng)的受讓價(jià)是較低的。
第二，污水處理可享稅收優(yōu)惠，增厚公司業(yè)績(jì)幅度預計在15%左右
從事污水處理業(yè)務(wù)去的污水處理費，國家稅務(wù)總局明文規定免征營(yíng)業(yè)稅，且自項目取得第一筆生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入所屬納稅年度起，前三年免征企業(yè)所得稅，第四至第六年減半征收企業(yè)所得稅。通過(guò)參考山東省濱州市污水處理費以及10家污水處理上市公司的盈利水平，我們預計公司污水處理項目近期帶來(lái)的年凈利潤在250萬(wàn)元左右?？紤]污水處理項目總投資3000萬(wàn)元，ROE約8.33%，雖然略低于公司現有ROE水平，但對公司業(yè)績(jì)有增厚作用，若不考慮雪野湖國際度假區項目2011年起結算的話(huà)，污水處理項目對公司明后年EPS的增厚幅度在15%左右，且隨著(zhù)污水處理能力和污水處理率的提升，濱州南城區污水處理項目的ROE水平和盈利能力均有進(jìn)一步上升空間。
第三，進(jìn)軍污水處理業(yè)或有后續，我們仍維持對山東高速的“推薦”評級
公司此次涉足污水處理業(yè)不僅拓展了多元化投資領(lǐng)域，也為公司未來(lái)發(fā)展創(chuàng )造了新的利潤增長(cháng)點(diǎn)。我們認為，此次污水處理項目的收購不是終點(diǎn)，公司很可能在后期繼續收購省內城市污水處理業(yè)務(wù)，而且從全國來(lái)看，山東省污水處理廠(chǎng)無(wú)論從數量還是處理能力都位居全國前列，由于近年來(lái)污水處理設施建設的日臻完善，其污水處理率高達80%以上，若收購價(jià)格適中，對公司的長(cháng)期健康發(fā)展有促進(jìn)作用。
不考慮雪野湖地產(chǎn)項目未來(lái)結算收益和污水處理項目創(chuàng )造的新增利潤，預計公司2010-2012年EPS分別為0.38元、0.46元和0.53元，對應PE為12倍、10倍和9倍，已處于行業(yè)估值低點(diǎn)；若考慮地產(chǎn)和污水處理項目對業(yè)績(jì)的增厚，公司的估值優(yōu)勢將更為突出，維持山東高速“推薦”評級，建議關(guān)注估值觸底回升帶來(lái)的投資機會(huì )。(編輯：郝艷)
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