柴靜版《穹頂之下》一出，環(huán)保板塊火了；李克強總理在“兩會(huì )”發(fā)話(huà)，“互聯(lián)網(wǎng)+”概念股爭相飆升。
炒股看大勢，投資要聽(tīng)風(fēng)。在2015年“兩會(huì )”的政府工作報告中，除了“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計劃、中國制造2025、股票發(fā)行注冊制改革等關(guān)鍵詞之外，李克強總理還提及，要在基礎設施、公共事業(yè)等領(lǐng)域，積極推廣政府和社會(huì )資本合作模式（Public-Private-Partnership，即PPP模式）。
作為深化投融資改革的重要途徑，在公共產(chǎn)品領(lǐng)域推廣PPP，既能夠提高投資效率，也能緩解投資壓力，促進(jìn)政府職能轉變。過(guò)去幾年，由于地方政府財政支出壓力較大，大量的地方政府投資依賴(lài)于政府融資平臺的舉債行為來(lái)完成，造成了目前廣受詬病的地方政府債務(wù)問(wèn)題。在地方政府債務(wù)清理已經(jīng)成為政府工作重中之重的情況下，吸引民資進(jìn)入，開(kāi)展新的融資合作模式將是未來(lái)發(fā)展的一個(gè)必由之路。
事實(shí)上，自2013年年底財政部展開(kāi)對PPP模式推廣工作全面部署的一年多以來(lái)，已是效果斐然，催生出了一個(gè)規模超過(guò)萬(wàn)億元的風(fēng)口——2015年初地方“兩會(huì )”上，地方政府工作報告中近九成均提到PPP，目前各省已公布的2015年P(guān)PP項目計劃投資總額已突破萬(wàn)億元。
在政策層面的保駕護航下，未來(lái)PPP項目將快速增加，在這個(gè)萬(wàn)億規模市場(chǎng)中，上市公司層面也將不斷有PPP項目落地——園林、建筑、環(huán)保等資本嗅覺(jué)敏銳的上市公司乘風(fēng)而舞，作為先行者欲搶得頭杯羹，PPP也將成為資本市場(chǎng)具有基本面支持的重要投資主題。
發(fā)展元年
2014年年底以來(lái)，國中水務(wù)、東方園林、新筑股份等上市公司相繼發(fā)布公告涉足PPP項目。
其中，國中水務(wù)公告稱(chēng)，公司控股子公司簽訂了《湘潭經(jīng)濟技術(shù)開(kāi)發(fā)區污水處理一期工程PPP項目特許經(jīng)營(yíng)合同》，項目總投資約為2.99億元，分兩期建設，一期和二期工程設計的每日處理污水的能力均為5萬(wàn)立方米。
東方園林披露稱(chēng)，公司與宜興環(huán)?？萍脊I(yè)園管委會(huì )簽署了《宜興環(huán)科園環(huán)科新城生態(tài)項目合作框架協(xié)議書(shū)》，項目總投資額約為20億-50億元，建設工期約5年。項目采用PPP模式之中的BLT模式（建設-租賃-移交），即東方園林及東方園林引入的第三方公司與宜興環(huán)?？萍脊I(yè)園管委會(huì )下屬?lài)型顿Y公司共同出資成立合資公司，合資公司由東方園林相對控股。
新筑股份則與成都市新津縣政府簽署《新津現代有軌電車(chē)項目PPP合作框架協(xié)議》，雙方就新津現代有軌電車(chē)項目達成合作框架協(xié)議。新津現代有軌電車(chē)項目起點(diǎn)于新津城區，對接天府新區和成都主城區，總里程約20公里，預計總投資約21.5億元。
上述三家上市公司分屬不同的行業(yè)，簽訂的項目也各自不同，與地方政府的合作模式亦大相徑庭，但卻都屬于PPP的范疇。那么，什么是PPP呢？
PPP一般是在基礎設施和公共服務(wù)領(lǐng)域，政府和社會(huì )資本基于合同建立一種合作關(guān)系，通過(guò)市場(chǎng)機制合理分配風(fēng)險和收益，提高公共產(chǎn)品和服務(wù)的供給數量、質(zhì)量和效率。
廣義的PPP是指公共部門(mén)與私營(yíng)部門(mén)為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而建立的各種合作關(guān)系，具體可分為外包、特許經(jīng)營(yíng)和私有化三類(lèi)。狹義的PPP僅指政府與私營(yíng)部門(mén)以合資組建公司的形式展開(kāi)合作，共享收益，共擔風(fēng)險。
根據社會(huì )參與程度的高低，PPP的合作模式有十多種，如委托運營(yíng)（O&M）、建設-移交（BT）、建設-運營(yíng)-移交（BOT）、改建-運營(yíng)-移交（ROT）、建設-擁有-運營(yíng)（BOO）、私有化（PRI）等。
海通證券首席宏觀(guān)債券分析師姜超認為，中國推廣的PPP項目運作形式包括O&M、BOT、ROT等多種類(lèi)型，因此官方的PPP應為廣義PPP。
PPP通常以政府和社會(huì )資本簽訂合同的形式來(lái)實(shí)現，按照社會(huì )資本承擔的風(fēng)險大小和介入的程度高低，合同類(lèi)型可分為服務(wù)合同、管理合同、租賃合同、特許經(jīng)營(yíng)權合同等。特許經(jīng)營(yíng)權合同中，社會(huì )資本在合同期內承擔設計、建設、運營(yíng)、維護基礎設施等大部分工作，通過(guò)“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報。中國目前大力推廣的PPP模式正是以基于特許經(jīng)營(yíng)權合同為主。
十八屆三中全會(huì )明確提出，“允許社會(huì )資本通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)等方式參與城市基礎設施投資和運營(yíng)，讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用。”隨后，在2014年深化經(jīng)濟體制改革重點(diǎn)任務(wù)的意見(jiàn)中，提出建立政府和社會(huì )資本合作機制。中央政府在政策上為PPP模式在中國的發(fā)展奠定了基礎。
2014年5月，財政部正式成立PPP工作小組，加快了PPP模式在中國的發(fā)展。進(jìn)入2014年下半年，PPP政策連續不斷。
2014年8月底通過(guò)的新預算法中，要求建立跨年度預算平衡機制，實(shí)行中長(cháng)期財政規劃預算，為實(shí)施長(cháng)周期的PPP項目鋪平了道路。
2014年9月的《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（43號文），提出“推廣使用政府與社會(huì )資本合作模式”。加快建立規范的地方政府舉債融資機制。之后的《關(guān)于推廣運用政府和社會(huì )資本合作模式有關(guān)問(wèn)題的通知》（76號文）為PPP項目提供了更有力的財政支持。
進(jìn)入2014年12月，財政部更是連續發(fā)出了多份關(guān)于PPP的文件，從合同管理到政府采購，都在為公共產(chǎn)品領(lǐng)域推廣PPP模式鋪路。
在此背景之下，一方面是年均10萬(wàn)億元級別的基建投資需求；另一方面是原有政府投融資模式走向盡頭，這給了PPP機制極大的發(fā)展空間，各級政府也對此熱情高漲。
在國家層面，2014年12月除了連續發(fā)出支持PPP模式發(fā)展的文件以外，還公布了一批30個(gè)PPP示范項目的清單。12月底，安徽省池州市主城區污水處理及市政排水設施購買(mǎi)服務(wù)項目正式簽訂資產(chǎn)轉讓協(xié)議和特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，成為財政部公布的30個(gè)PPP示范項目中第一個(gè)完成簽約的。在2014年收官和2015年開(kāi)年之際，為PPP模式打響了發(fā)令槍。
地方政府對推進(jìn)PPP試點(diǎn)更是爭先恐后，2014年下半年以來(lái)，已有多個(gè)省份相繼推出規模龐大的PPP項目。包括江西發(fā)布80個(gè)PPP項目，總投資1065億元；浙江發(fā)布20個(gè)PPP項目，總投資1176億元；安徽發(fā)布42個(gè)PPP項目，總投資710億元；福建公布28個(gè)試點(diǎn)項目，總投資1478億元；青海第一批80個(gè)項目，總投資1025億元；江蘇發(fā)布15個(gè)項目，總投資875億元；重慶發(fā)布10個(gè)項目，總投資1018億元；湖南發(fā)布30個(gè)項目，總投資583億元；四川發(fā)布264個(gè)項目，總投資2534億元。
中信證券首席宏觀(guān)分析師諸建芳表示，地方“兩會(huì )”紛紛將PPP作為2015年投資工作的重心之一，近期基建和環(huán)保關(guān)注度的升溫更是將PPP推至風(fēng)口，2015年將成為PPP的發(fā)展元年。
舊瓶裝新酒
姜超表示，PPP在中國并非新鮮事物，但此次推廣也并非“往事重提”，而是“舊瓶裝新酒”。按照海通證券的劃分，自改革開(kāi)放至今，PPP在中國已經(jīng)歷了5個(gè)階段和3波高潮。
第一階段：探索階段（1984-1993）。改革開(kāi)放以來(lái)，外資大規模進(jìn)入中國，一部分外資嘗試進(jìn)入公用事業(yè)和基礎設施領(lǐng)域。地方政府開(kāi)始與投資者簽訂協(xié)議，合作進(jìn)行基礎設施建設，本質(zhì)上就是PPP。但當時(shí)尚未引起國家層面的關(guān)注，無(wú)相應政策和規章，地方政府與投資者都是在探索中前進(jìn)。這一階段代表性的項目有深圳沙角B電廠(chǎng)BOT項目、廣州白天鵝飯店和北京國際飯店等，其中深圳沙角B電廠(chǎng)BOT項目被認為是中國真正意義上的第一個(gè)BOT項目。
第二階段：小規模試點(diǎn)階段（1994-2002）。與探索階段無(wú)政府部門(mén)牽頭狀況不同的是，該階段試點(diǎn)工作由國家計委（現國家發(fā)改委）有組織地推進(jìn)，也掀起了第一波PPP高潮。國家計委選取了5個(gè)BOT 試點(diǎn)項目：合肥王小郢污水TOT項目、蘭州自來(lái)水股權轉讓項目、北京地鐵四號線(xiàn)項目、北京亦莊燃氣BOT項目、北京房山長(cháng)陽(yáng)新城項目，其中來(lái)賓B電廠(chǎng)項目也被認為是中國第一個(gè)PPP試點(diǎn)項目。
第三階段：推廣試點(diǎn)階段（2003-2008）。2002 年十六大提出在更大程度上發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎性作用，2003 年十六屆三中全會(huì )提出讓民營(yíng)資本進(jìn)入公共領(lǐng)域，2004年建設部（現“住建部”）出臺《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》，為PPP項目開(kāi)展確立法律法規依據。在政策東風(fēng)下，各地推出大批PPP試點(diǎn)項目，掀起了PPP第二波高潮。
該階段外企、民企、國企等社會(huì )資本均積極參與，污水處理項目較多，也有自來(lái)水、地鐵、新城、開(kāi)發(fā)區、燃氣、路橋項目。第一個(gè)被官方廣泛推廣的PPP項目——北京地鐵四號線(xiàn)項目也于這一階段誕生。
第四階段：短暫停滯階段（2009-2012）。隨著(zhù)“四萬(wàn)億”經(jīng)濟刺激政策的推出，地方政府基礎設施建設投資高速增長(cháng)，城鎮化程度大幅提高，但PPP模式在此階段卻停滯不前，主要原因在于地方政府融資平臺發(fā)展壯大，平臺貸款、城投債等規模激增為地方政府提供了充足的資金，PPP發(fā)展進(jìn)入短暫的停滯階段。
第五階段：發(fā)展新階段（2013年至今）。十八大提出“讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用”，2013年財政部部長(cháng)樓繼偉就PPP作專(zhuān)題報告，肯定PPP模式在改善國家治理、轉變政府職能、促進(jìn)城鎮化等方面的重要作用。2014年以來(lái)，中央到地方均推出大量PPP項目，PPP進(jìn)入了發(fā)展的新階段，并掀起第三波高潮。
對于過(guò)往PPP在中國發(fā)展的不順利，諸建芳認為，以前的項目更多是采用BT和BOT的模式進(jìn)行，在缺乏政府統一規章和特許經(jīng)營(yíng)環(huán)境不健全的背景下，項目的后續運營(yíng)并不順利。“逆向博弈”時(shí)有發(fā)生，一方面政府只肯拿出吸引力一般的“雞肋項目”；另一方面，民間資本觀(guān)望情緒較濃，參與積極性不高。這也是目前市場(chǎng)對PPP的推廣存有疑慮的主要原因。
姜超認為，以前的PPP更多以BT、BOT等為主，政府仍是主要的投資者和風(fēng)險收益主體，此輪推廣則強調社會(huì )資本與政府共享利益、共擔風(fēng)險，PPP立法有望很快推出，制度配套上也更為完善。
國家意志
華泰證券首席策略分析師徐彪表示，展望2015年，在經(jīng)濟波動(dòng)周期面臨向下壓力、政府經(jīng)濟增速目標存有訴求這兩種力量對經(jīng)濟的影響仍將持續的情況下，經(jīng)濟增速的區間運行模式難以發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，但區間中樞將大概率出現下移，可能會(huì )由過(guò)去7.6%的水平下降至大約7.2%或者更低的水平。而事實(shí)上，“兩會(huì )”政府工作報告已經(jīng)將2015年經(jīng)濟增長(cháng)目標下調到7.0%左右。
但徐彪認為，在內外需疲弱、房地產(chǎn)投資增速腰斬、新經(jīng)濟增長(cháng)有待開(kāi)發(fā)的整體不利局面下，即便是國家將經(jīng)濟增速下調至7.0%，完成該目標也絕非易事，短期（2015年）穩增長(cháng)仍然需要強有力的支撐。包括三大區域規劃、創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)、技術(shù)改造等在內的調結構與轉方式的政策，同時(shí)也是創(chuàng )造經(jīng)濟發(fā)展的全新增長(cháng)引擎。但這些調結構與轉方式的舉措在短期內可能很難轉化為GDP的增長(cháng)。因此，2015年“保7”重任又要回到傳統的消費、投資、出口“三駕馬車(chē)”上，而這“三駕馬車(chē)”唯一真正可以駕馭的還是基建投資。
2015年“兩會(huì )”政府工作報告中也給出了穩增長(cháng)的答案，即增加公共產(chǎn)品的有效投資，包括棚戶(hù)區和危房改造、城市地下管網(wǎng)等民生項目，中西部鐵路和公路、內河航道等重大交通項目，水利、高標準農田等農業(yè)項目，信息、電力、油氣等重大網(wǎng)絡(luò )項目，清潔能源及油氣礦產(chǎn)資源保障項目，傳統產(chǎn)業(yè)技術(shù)改造等項目，節能環(huán)保和生態(tài)建設項目。這也正是國家發(fā)改委此前提到的“七大重大投資工程包”中的內容。
徐彪認為，“七大重大投資工程包”作為基建投資穩增長(cháng)中的重要一環(huán)，出現在2014年底國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于創(chuàng )新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機制鼓勵社會(huì )投資的指導意見(jiàn)》中，與2008年“四萬(wàn)億”的基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)有本質(zhì)的區別。
一方面，投資范圍不同。此次“七大重大投資工程包”明確了基礎設施建設的投資領(lǐng)域，官方表述為“有效投資”，與此前“四萬(wàn)億”的粗放式投資形成強烈的對比。
“七大重大投資工程包”的有效性表現在：其一，今天七大重點(diǎn)領(lǐng)域的投資結構代表了明天的產(chǎn)業(yè)結構，而以清潔能源、生態(tài)環(huán)保、健康養老為代表的領(lǐng)域，是未來(lái)新型經(jīng)濟發(fā)展的主要方向；其二，七大重點(diǎn)領(lǐng)域的投資既要考慮投資回報率，又必須是基礎設施建設還不夠完善的領(lǐng)域，例如信息電網(wǎng)油氣等重大網(wǎng)絡(luò )工程、糧食水利工程等等。
另一方面，資金來(lái)源不同。從國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于創(chuàng )新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機制鼓勵社會(huì )投資的指導意見(jiàn)》的文件名稱(chēng)就可以看出，“七大重大投資工程包”的資金來(lái)源并非像之前“四萬(wàn)億”的政府主導?，F有的政府主導的投融資模式必須得到改變，包括通過(guò)以PPP為代表的多種投融資模式，來(lái)讓企業(yè)取代政府成為基建投資的主體，在以前民資不能參與的基建領(lǐng)域引入民營(yíng)資本，才是未來(lái)投資穩增長(cháng)的主要資金來(lái)源。
政府工作報告中提到的投資穩增長(cháng)內容中，僅“七大重大投資工程包”就涵蓋了420個(gè)項目和超過(guò)10萬(wàn)億的投資，但是發(fā)改委掌握的中央預算內投資僅4776億元。除去油氣管網(wǎng)（兩桶油出錢(qián)）和4G網(wǎng)絡(luò )基礎設施（運營(yíng)商們出錢(qián)）以及電網(wǎng)建設（電力公司出錢(qián)）外，交通、水利設施、環(huán)保、棚改都是要花大錢(qián)的。錢(qián)從哪里來(lái)呢？答案正是PPP模式，恰好對應著(zhù)政府工作報告改革篇的“多管齊下改革投融資體制”，核心就是政府和社會(huì )資本合作。
因此，徐彪認為，在政府將“七大重大投資工程包”為代表的基建投資視為短期經(jīng)濟穩增長(cháng)的重要（甚至是唯一）強力支撐的情況下，作為基建投資重要資金來(lái)源的PPP模式將成為整個(gè)投資穩增長(cháng)中的生命線(xiàn)，毫不夸張地說(shuō)，推進(jìn)PPP模式為代表的創(chuàng )新投融資體制改革已經(jīng)上升為一種“國家意志”，短期看是2015年“保7”的意志，而長(cháng)期看則是實(shí)現中國夢(mèng)的意志。
姜超表示，政府力推PPP的原因主要有以下兩點(diǎn)：
首先，城鎮化建設和基建投資帶來(lái)巨量融資需求，而地方政府依賴(lài)的土地財政卻難以為繼，信貸刺激的老路也被證明遺患無(wú)窮。
城鎮化是本屆政府在經(jīng)濟領(lǐng)域要打好的第一仗，自2003年“中共十六大”提出以來(lái)，經(jīng)過(guò)10年的快速發(fā)展，中國的城鎮化率已由當時(shí)的37.7%提升至53.7%，由約為世界發(fā)達國家水平的一半左右到超過(guò)世界平均水平1個(gè)百分點(diǎn)，可謂成效斐然。但同時(shí)發(fā)達國家城鎮化率普遍在75%-80%之間，與此相比，中國城鎮化的未來(lái)發(fā)展空間仍然十分巨大。根據財政部測算，預計2020年中國城鎮化率將達到60%，由此帶來(lái)的投資需求約42萬(wàn)億元。
那么，這筆巨大的投資資金從何而來(lái)呢？之前，地方政府財政收入的很大一部分來(lái)源于“賣(mài)地”，但人口紅利將盡，地產(chǎn)大周期面臨拐點(diǎn)，土地財政恐難以為繼。調結構的目標和穩健貨幣政策的定調又堵住了信貸擴張的老路，而通過(guò)PPP可撬動(dòng)社會(huì )資本參與基礎設施投資建設，以緩解地方政府財政支出壓力。
其次，PPP的推出有利于緩解地方政府債務(wù)壓力，降低系統性風(fēng)險，且與預算改革和地方債改革相得益彰，將隱性債務(wù)轉變?yōu)轱@性債務(wù)，各級政府能做到“心中有數”。
在融資平臺模式下，平臺對融資成本不敏感，形成資金黑洞推高無(wú)風(fēng)險利率，PPP模式剝離了政府信用，將隱性政府信用轉化為企業(yè)信用或項目信用，有利于降低融資成本、拉長(cháng)融資期限。地方政府承諾的財政補貼和稅收優(yōu)惠等將納入預算管理，符合預算改革提倡的公開(kāi)透明化要求，中央政府能對地方政府債務(wù)做到心中有數。
徐彪也表示，自國務(wù)院43號文出臺后，地方政府債務(wù)不斷承壓，而新型城鎮化中，地方債又是一個(gè)無(wú)法回避的問(wèn)題。超過(guò)40萬(wàn)億元的新型城鎮化投資迫使地方政府必須選擇與社會(huì )資本合作，展開(kāi)PPP模式。在推進(jìn)新型城鎮化和化解地方政府債務(wù)危機的雙重壓力下，以PPP為主要進(jìn)入模式的社會(huì )資本將肩負重任。
從數據上來(lái)看，近年來(lái)，地方政府在城市公共基礎設施建設方面的資金投入呈現逐年萎縮的情況，從2012年的4447億元下降到2013年的3573億元，同比減少24.4%，占全部城鎮公共基礎設施建設投資的比例也從30%下降到了24%。而社會(huì )資本開(kāi)始逐步接過(guò)城鎮化投資的大旗，投資規模從3741億元增長(cháng)到4714億元，同比增加26%，占全部城鎮公共基礎設施建設投資的比例也從25%上升到31%。
未來(lái)，這一趨勢的延續仍將繼續，而在此過(guò)程中，PPP模式的推動(dòng)將是社會(huì )資本后續持續進(jìn)入這一領(lǐng)域的核心方式。
基于此，2014年12月初，國家發(fā)改委和財政部同時(shí)發(fā)布三則關(guān)于PPP模式的支持文件，包括《關(guān)于開(kāi)展政府和社會(huì )資本合作的指導意見(jiàn)》、《政府和社會(huì )資本合作項目通用合同指南（2014版）》以及《政府和社會(huì )資本合作模式操作指南（試行）》。
徐彪表示，如果將上述文件與2014年11月底國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于創(chuàng )新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機制鼓勵社會(huì )投資的指導意見(jiàn)》聯(lián)系起來(lái)，可以十分明確地認識到國家對于推進(jìn)PPP模式的急迫性和緊迫性，尤其是在以“七大重大投資工程包”為代表的基建投資領(lǐng)域，國家急切地需要推進(jìn)PPP模式，以引入社會(huì )資本來(lái)緩解地方政府的資金壓力。
帶刺的玫瑰
理想雖豐滿(mǎn)，現實(shí)卻很骨感。諸建芳表示，基于政府和市場(chǎng)博弈下的PPP投資的擴張不會(huì )像“四萬(wàn)億”期間那樣一帆風(fēng)順，PPP玫瑰雖好，但也可能被刺蜇傷。
首先，政府信用和契約精神的缺失可能導致合作低于預期。PPP項目往往會(huì )有初始投資大、回收周期長(cháng)的特點(diǎn)，而政府受契約約束力較小，且換屆效應明顯，因此實(shí)際合作效果往往低于預期。
學(xué)術(shù)研究表明，阻礙PPP成功實(shí)施的問(wèn)題有政府信用缺失、市場(chǎng)需求變化、政治問(wèn)題、特許經(jīng)營(yíng)變化、市場(chǎng)收益和法律變更等多種因素，其中政府信用和契約精神的缺失（政府信用、法律、政治）是主要原因，占比達到44%。與此相對應地，市場(chǎng)自身需求波動(dòng)對PPP實(shí)施的影響反而較小，僅占比14%，即便再考慮后期收益波動(dòng)，累計影響占比也只有25%。
其次，項目選擇上有逆向選擇風(fēng)險。PPP合作雙方的訴求點(diǎn)并不相同，政府方是規模優(yōu)先，更關(guān)注項目實(shí)施后對經(jīng)濟、財政和就業(yè)的影響，市場(chǎng)方則更關(guān)注項目的投資收益。
因此，項目清單中的基建、公用事業(yè)類(lèi)項目往往存在規模大、周期長(cháng)的特點(diǎn)，甚至是微利或不盈利的雞肋項目。在這種背景下，能夠滿(mǎn)足投融資要求的企業(yè)本來(lái)就有限，收益不足又進(jìn)一步阻礙了企業(yè)與銀行的投資參與積極性。這也是過(guò)去幾年，PPP合作項目進(jìn)展緩慢的主要原因。
再次，政府部門(mén)存在多層領(lǐng)導。關(guān)于PPP的管理和實(shí)施，國家發(fā)改委和財政部相繼頒布了多個(gè)文件，從指導思想和目的上看，兩部門(mén)基本保持一致，但在具體操作細節上仍有分歧：
一是國家發(fā)改委主要關(guān)注融資創(chuàng )新、轉變政府職能，而化解平臺債務(wù)風(fēng)險則是財政部的重要關(guān)注點(diǎn)，這可能導致實(shí)際項目選擇存在偏差。
二是監管機制存在多層管理現象，國家發(fā)改委要求各省市發(fā)改委建立數據庫，逐月評估上報，而財政部制定其下屬PPP中心監督PPP項目實(shí)施。雙頭監管可能使得社會(huì )資本無(wú)所適從，降低其參與意愿。
徐彪也認為，目前出臺的關(guān)于PPP模式的文件，以指導意見(jiàn)、操作指南為主，仍然缺乏具有強法律效力的相關(guān)法律條文來(lái)規范PPP項目的整個(gè)運作過(guò)程 。但他同時(shí)認為，在國家極力推進(jìn)PPP模式的過(guò)程中，相信很快會(huì )有相關(guān)方面的法律法規落地，而把握這些關(guān)鍵政策的節奏將是未來(lái)一年投資PPP主題的重中之重。
那么，在中國目前特殊的經(jīng)濟背景下，如何采摘這枚帶刺的玫瑰，究竟哪一類(lèi)PPP項目更容易實(shí)施成功呢？
諸建芳根據USAID的統計報告，分類(lèi)梳理了2001年至2014年美國參與實(shí)施的1400余個(gè)PPP項目，發(fā)現有以下幾個(gè)特點(diǎn)：
一是PPP項目的分布與美國GDP走勢基本一致，項目的順周期特征明顯。這主要是因為，美國的PPP項目市場(chǎng)化程度較高，主要由企業(yè)主導推動(dòng)，本質(zhì)上就是企業(yè)的一項投資活動(dòng)，經(jīng)濟環(huán)境較好的年份，項目推動(dòng)相應較多。這與中國的PPP有一定的差異，中國的PPP更多是政府主導，逆周期的特征相對較強。
二是80%以上的PPP項目都集中在7年以下，2-4年項目最多，占比超過(guò)60%。從市場(chǎng)化的角度看，實(shí)施周期過(guò)長(cháng)的項目風(fēng)險也相對較大，不僅有市場(chǎng)需求本身的風(fēng)險，也有政府和其他不可抗衡的風(fēng)險。
三是70%以上的項目都投向了經(jīng)濟增長(cháng)、衛生、農業(yè)食品和環(huán)境相關(guān)領(lǐng)域，其中占比最大的經(jīng)濟增長(cháng)領(lǐng)域以路橋、交通和城市基礎設施建設為主。這說(shuō)明從全球范圍來(lái)看，PPP項目的首選都是初始投資大、回收周期相對確定的基建項目。
四是項目杠桿率一般為4倍左右。一般而言，項目實(shí)施年限越短，風(fēng)險越低，項目杠桿率可以相應有所提高。由于60%以上的投資項目都是2-4年，以此計算，項目的平均杠桿率約為4倍左右，即資本金比重在25%左右。橫向比較來(lái)看，PPP杠桿率要略高于普通基建項目，除地產(chǎn)外的一般投資項目資本金比例都在30%以上，即杠桿率低于3.3倍。這主要是由于民間資本和政府共同成立的項目公司（SPV）資質(zhì)相對較好，可以采用更高的杠桿進(jìn)行投資。
萬(wàn)億需求
諸建芳表示，當前低迷的經(jīng)濟環(huán)境和包括價(jià)改在內的一系列市場(chǎng)化改革政策的陸續落地、財政的跨年度平衡和政府職能的轉變將有效倒逼PPP項目的快速開(kāi)展，2015年可能是PPP全面啟動(dòng)的一年，相比以往，其規模和領(lǐng)域都將大大擴張。
與徐彪的觀(guān)點(diǎn)相同，諸建芳認為2015年基建對沖地產(chǎn)的故事仍將延續。
按照諸建芳的測算，2014年基建投資規模超過(guò)11.2萬(wàn)億元，如果要對沖地產(chǎn)投資快速下滑的影響，2015年基建投資增速將至少維持在20%以上，這意味著(zhù)2015年基建投資規模將超過(guò)13.5萬(wàn)億元。
從歷史上看，基建投資資金來(lái)源中，地方自籌、預算內和直接信貸分別占比58%、13%和20%，而地方自籌中，又有60%間接源于銀行。這就意味著(zhù)，地方純自籌的資金來(lái)源占比約23%左右；以13.5萬(wàn)億元計算，地方政府需要承擔3.1萬(wàn)億元。
根據新預算法，地方政府2015年的發(fā)債規?？赡茌^2014年大幅增加，達到1萬(wàn)億元；原有平臺的續接項目也不會(huì )完全停止，根據信托業(yè)協(xié)會(huì )數據，可能仍有5000億元左右規模；那么據此推算還有1.6萬(wàn)億元的地方融資缺口，這部分資金來(lái)源可能將主要通過(guò)PPP解決。
姜超也預計2015年基建投資規模將達到13.58萬(wàn)億元，而對于地方政府需要承擔的資金則要小于諸建芳的測算。
姜超表示，考慮到2015年新預算法和43號文將全面實(shí)施，地方政府融資逐漸受限，預計2015年新增地方政府融資需求與當年基建之比為20%，即2015年地方政府新增融資需求約為2.7萬(wàn)億元。預計2015年地方債規模為7327億元，而2015年地方債到期量為1714億元，故新增地方債為5613億元。地方政府總的融資需求減去地方政府債券的新增量，即為PPP模式下的融資需求，預計2015年P(guān)PP的規模約為2.1萬(wàn)億元。
姜超同時(shí)表示，由于2015年為新預算法實(shí)施的過(guò)渡年，大量原有的地方政府債務(wù)需要通過(guò)發(fā)行地方政府債券進(jìn)行置換，置換方式尚未確定，無(wú)法估計這部分的規模。如果考慮到這部分地方政府債券，PPP的規?？赡苄∮?.1萬(wàn)億元。
此外，國信證券也預計未來(lái)每年P(guān)PP的規模將達到萬(wàn)億級別。
尋找風(fēng)口公司
自2014年12月初，國家層面關(guān)于PPP的支持文件密集出臺以來(lái)，資本市場(chǎng)上，與PPP主題契合度較高的公司，如易華錄、龍元建設、蘇交科等乘風(fēng)而起，股價(jià)漲幅均達到70%-80%，PPP主題一時(shí)間風(fēng)起云涌。
從行業(yè)投資角度出發(fā)，國信證券認為以下幾個(gè)方向值得重點(diǎn)關(guān)注：
產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注生態(tài)環(huán)保、農業(yè)水利、市政設施、交通、能源設施、信息和民用空間設施、社會(huì )事業(yè)等七大重點(diǎn)領(lǐng)域；“一帶一路”主題下，PPP模式的國際化延伸也是一個(gè)重要方向，一些海外業(yè)務(wù)占比高的公司有望受益；關(guān)注歷史上參與過(guò)PPP模式的上市龍頭公司，未來(lái)類(lèi)似業(yè)務(wù)有望繼續擴張，主要包括基礎設施建設、環(huán)保、軌道交通、智慧城市、園區、水利等；城投類(lèi)公司，隨著(zhù)政府融資職能的剝離，未來(lái)城投公司可能將參與更多市場(chǎng)化的城市經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和項目；鑒于PPP模式下的基建投資能夠提供較長(cháng)期限的穩定現金流，證券公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也可能借此機會(huì )井噴式爆發(fā)，成為證券公司收入的新增長(cháng)點(diǎn)。關(guān)注兩類(lèi)公司，一是過(guò)去PPP模式積累經(jīng)驗較多的公司；二是一些處于基建需求較為旺盛的中西部地區的本地券商。
從上市公司角度，徐彪認為，根據PPP模式已有的一些案例和其未來(lái)發(fā)展的方向來(lái)看，上市公司從PPP模式中獲益的主要邏輯包括以下三個(gè)方面：
第一，在傳統模式下，上市公司通過(guò)招標的方式獲取政府的建筑工程合同，在工程期滿(mǎn)后，政府通過(guò)驗收工程逐步付清公司的工程款項，而在這一過(guò)程中，上市公司往往需要大量墊資來(lái)保障工程的資金來(lái)源，資產(chǎn)負債率高企使得上市公司無(wú)法繼續通過(guò)融資的方式獲取資金以承接更多的工程項目。而在PPP模式下，一方面政府將與企業(yè)一起出資組建PPP項目公司；另一方面政府將為企業(yè)貸款進(jìn)行擔保，使企業(yè)融資更加便捷，從而可以承接更多之前由于資金短缺而不能承接的項目。
第二，在傳統模式下，上市公司的回款存在非常大的不確定性，往往需要與政府展開(kāi)長(cháng)時(shí)間的博弈，于是企業(yè)資產(chǎn)負債表中的應收賬款遲遲不能轉換為有效的現金流。而在新型的PPP模式下，企業(yè)可以承接更多通過(guò)后續運營(yíng)可以穩定現金流的項目，在這些項目中，企業(yè)將更加穩定的收回成本并獲取投資回報。
第三，在PPP模式下，計算機板塊的智慧城市相關(guān)上市公司通過(guò)獲取政府公共資源和數據運營(yíng)權由傳統的項目型業(yè)務(wù)向運營(yíng)和互聯(lián)網(wǎng)垂直領(lǐng)域轉型升級。
根據上市公司從PPP模式推廣進(jìn)程中獲益的主要邏輯，徐彪認為，四類(lèi)PPP細分領(lǐng)域相關(guān)上市公司值得關(guān)注。而根據不同類(lèi)型細分領(lǐng)域的特點(diǎn)，后續相關(guān)上市公司的受益程度也將有所區別。
首先，運營(yíng)Ⅰ類(lèi)，即企業(yè)通過(guò)PPP模式與政府簽訂特許經(jīng)營(yíng)權協(xié)議，獲得項目竣工后的運營(yíng)權。同時(shí)，企業(yè)通過(guò)對項目的運營(yíng)，可以產(chǎn)生穩定現金流，且可以彌補投資成本并取得投資回報。
因此，運營(yíng)Ⅰ類(lèi)的項目往往已經(jīng)有比較成熟的運營(yíng)模式，并且對于企業(yè)來(lái)講也有較高的運營(yíng)回報。目前來(lái)看，運營(yíng)Ⅰ類(lèi)的項目大致包括：污水、垃圾處理項目，高速公路項目，供水、供暖、城市地下管網(wǎng)項目等。
徐彪表示，在這一類(lèi)PPP模式的細分領(lǐng)域中，相關(guān)上市公司通過(guò)后續運營(yíng)可以產(chǎn)生穩定現金流，且可以彌補投資成本并取得投資回報。同時(shí)，這類(lèi)細分領(lǐng)域中已經(jīng)存在較為成熟的案例，后續隨著(zhù)PPP模式的大力推廣，運營(yíng)Ⅰ類(lèi)模式下的相關(guān)上市公司將會(huì )確定性的率先從中獲益，包括碧水源、首創(chuàng )股份、蘇交科等。
其次，公共服務(wù)Ⅱ類(lèi)，即智慧城市建設領(lǐng)域。這一領(lǐng)域中社會(huì )資本同樣無(wú)法通過(guò)項目的后續運營(yíng)來(lái)獲取穩定的收入和回報，政府補償措施也處于摸索階段。
徐彪表示，智慧城市建設是此類(lèi)PPP模式細分領(lǐng)域中的核心內容，目前雖然還沒(méi)有形成樣板工程可供參考，但相關(guān)上市公司可通過(guò)獲取政府公共資源和數據運營(yíng)權由傳統的項目型業(yè)務(wù)向運營(yíng)和互聯(lián)網(wǎng)垂直領(lǐng)域轉型升級，最終通過(guò)對數據的采集挖掘新的商業(yè)模式，形成閉環(huán)。這一模式雖然尚存在不確定性，但其確實(shí)打開(kāi)了相關(guān)公司的想象空間和估值空間。相關(guān)上市公司包括易華錄、福星曉程、延華智能等。
再次，公共服務(wù)Ⅰ類(lèi)，即對于缺乏“使用者付費”基礎、主要依靠“政府付費”回收投資成本的項目。例如城市公共基礎設施建設，不需要進(jìn)行后續運營(yíng)，這類(lèi)PPP項目需要政府通過(guò)采取各種手段進(jìn)行補償，而根據不同項目領(lǐng)域的情況差異，這些補償措施往往千差萬(wàn)別，并無(wú)一個(gè)樣板式的工程案例。
因此，對于公共服務(wù)Ⅰ類(lèi)的PPP項目，政府因地制宜的對社會(huì )資本采取補償措施是未來(lái)的一大看點(diǎn)，也是社會(huì )資本是否愿意進(jìn)入或者進(jìn)入后是否能夠取得收益的關(guān)鍵所在。公共服務(wù)Ⅰ類(lèi)的項目大致包括：園林類(lèi)項目、園區類(lèi)項目、城市公路橋梁類(lèi)項目。
徐彪表示，在此類(lèi)PPP模式細分領(lǐng)域中，項目缺乏“使用者付費”基礎，主要依靠“政府付費”回收投資成本。在這種情況下，社會(huì )資本的積極參與往往需要地方政府不斷因地制宜的創(chuàng )新補償機制，保障進(jìn)入公司能夠獲取相對公平的投資回報。相關(guān)上市公司包括：圍海股份、棕櫚園林、嶺南園林、隧道股份等。
最后，運營(yíng)Ⅱ類(lèi)，即企業(yè)通過(guò)PPP模式與政府簽訂特許經(jīng)營(yíng)權協(xié)議，獲得項目竣工后的運營(yíng)權，但后續的運營(yíng)收益能否彌補投資成本并取得投資回報尚不明晰。同時(shí)，運營(yíng)Ⅱ類(lèi)的項目除北京地鐵四號線(xiàn)外，目前還沒(méi)有很多成熟的案例和范本。
因此，未來(lái)這類(lèi)PPP項目的推進(jìn)能否吸引到社會(huì )資本是存在不確定性的，并且即使社會(huì )資本能夠參與進(jìn)來(lái)，其后續的運營(yíng)收益也將無(wú)法保證其能夠取得合理投資收益。運營(yíng)Ⅱ類(lèi)的項目大致包括：城市軌道交通項目（地鐵）、城際軌道交通項目（高鐵）、城市交通基礎設施項目（停車(chē)場(chǎng)、充電樁）、房屋建設項目（學(xué)校、醫院）等。
徐彪表示，與運營(yíng)Ⅰ類(lèi)模式相似，運營(yíng)Ⅱ類(lèi)模式下，上市公司可以通過(guò)后續項目的運營(yíng)獲得現金流，但相關(guān)案例表明（如北京地鐵四號線(xiàn)），社會(huì )資本能否在運營(yíng)合同期內收回成本并取得投資收益仍然存在爭議。因此，目前來(lái)看，上市公司進(jìn)入此類(lèi)PPP項目尚存在一定風(fēng)險，不過(guò)相信在政府強力推進(jìn)PPP模式的急迫心情下，地方政府將采取更多補償措施，保障進(jìn)入資本能夠取得合理的投資回報。
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